Cuando un inversionista pregunta "¿cuánto rinde el proyecto?", está haciendo la pregunta incorrecta. El retorno no es un número del proyecto. Es un número de tu posición dentro del proyecto. Y esa posición la define el cap stack.
El cap stack —la pila de capital— es el orden en que el dinero entra, cobra y se va de un desarrollo inmobiliario. No es un detalle financiero. Es el documento que determina quién pierde primero cuando algo sale mal, y quién cobra primero cuando sale bien.
Las cuatro capas
Todo proyecto se financia con alguna combinación de cuatro instrumentos. De menor a mayor riesgo —y por lo tanto de menor a mayor retorno esperado— son: deuda senior, deuda mezzanine, capital preferente y capital común.
| Capa | Posición de cobro | Retorno típico (MXN) | Garantía |
|---|---|---|---|
| Deuda senior | Primero | 12–16% anual | Hipoteca de primer grado |
| Deuda mezzanine | Segundo | 18–24% anual | Prenda sobre acciones del SPV |
| Capital preferente | Tercero | 14–18% + preferencia | Ninguna real; contractual |
| Capital común | Último | El residual (puede ser 0 o 40%+) | Ninguna |
La regla es absoluta: nadie en una capa cobra hasta que la capa de abajo quedó completamente saldada. La deuda senior cobra capital e intereses antes de que el capital común vea un solo peso. Por eso la deuda es barata y el capital común es caro: cobran riesgos distintos.
Composición típica de un cap stack — desarrollo residencial vertical
Proyecto $100M MXN de costo total. % aportado por cada capa
Por qué el apalancamiento amplifica en ambas direcciones
El apalancamiento —usar deuda para reducir el capital propio necesario— sube el retorno del capital cuando el proyecto funciona. Y lo destruye cuando no. No es magia financiera. Es aritmética, y conviene verla con números.
Retorno sobre capital común según escenario de venta
Mismo proyecto, dos estructuras: 70% deuda vs. 40% deuda
La estructura agresiva gana más arriba y pierde más abajo. No hay cap stack "correcto" en abstracto. Hay un cap stack correcto para el apetito de riesgo y el horizonte de cada inversionista.
"El error no es usar apalancamiento. Es no saber en qué capa estás parado cuando el mercado se mueve en tu contra."
El cap stack no se improvisa en la mitad del proyecto. Se diseña en la factibilidad, se documenta en los contratos del SPV, y se respeta hasta el exit. Un proyecto con buena tesis y mal cap stack puede quebrar al inversionista correcto. Esa es la diferencia entre gestionar cemento y gestionar capital.